全文|中信证券于翔：对股市不悲观 建议多配置股票资产(视频)

专题：特朗普实施“对等关税”，中国多领域硬核反制美国关税霸凌

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　　美国总统特朗普的最新“对等关税”政策计划将对华新增收34%关税，4月9日生效。4月4日中方发布反制措施，商务部宣布自4月10日起将对原产于美国的进口商品加征34%关税。全球市场巨震，后续会如何演绎？4月7日，新浪财经连线中信证券政策研究首席分析师于翔深度剖析>>完整视频

　　于翔认为，今天A股波动较大，主要是由于中国采取的反制措施超出市场预期，以及海外市场的大幅下跌。海外市场的下跌源于中国反制措施的出台，使得其他国家与美国达成协议的概率降低，从而引发了全球市场的恐慌性下跌。而A股的大跌更多是受到海外悲观情绪的带动，实际上并没有那么悲观。

　　如果中国进行逆周期操作，如在地产、城投领域加杠杆以及推动消费扩张，基本面的改善将更加确定，这可能会吸引外资回流。此外，特朗普在明年中期选举前可能需要解决美国经济和美股下跌的压力，美国的宽松政策可能在今年年底到明年上半年出现，与中国宽松周期重叠，他认为当前的大跌是一个布局的时间点，建议投资者多配置股票，股票市场中顺周期板块的估值较低，适合进行左侧配置。

　　视频|关税战升级冲击A股？中信证券于翔：系市场过度反应  

　　今日A股市场出现大幅调整，于翔分析表示，此次调整或与投资者对中美关税摩擦升级的过度反应有关，同时受到海外市场悲观情绪的传导。

　　具体来看，此次中国反制的力度和果断性超出投资者预期。海外可能没想到（中方）会有这么明确的一个反制措施，可能还想着4月9号之前我们可以谈。但实际上，对于任何一个国家来说，美国的关税政策都是不公平的。中国作为有责任的大国，明确提出反对，是非常好的一个旗帜。 所以整体来看，4月9号其他国家跟美国达成协议的概率反而也变低了，所以这可能也是导致海外的悲观情绪对于A股的带动效果。

　　我注意到有一些投资者担心会不会中美两边无限制的加码。但是我认为很有可能其实没有那么严重。为什么这么说，特朗普的中期大选就在明年的11月，美股本身又是美国非常重要的一个指标，美股的大幅下跌，对于任何一位总统都是一个非常大的挑战。所以，如果特朗普继续加码，那可能会导致美股进一步回调，那这样的话，其实反而特朗普自己的政治压力也会很大。

　　中信证券于翔：美股若持续下跌将制约特朗普加码空间  

　　部分投资者担忧中美双方会无限制地持续加码相关举措。对此，于翔分析认为，实际情形或远没有这般严峻。明年11月，特朗普将迎来中期大选。美股作为美国经济与社会层面的关键指标，其走势至关重要。若特朗普在当下局势中继续选择加码相关行动，极有可能导致美股进一步回调，那么特朗普自己的政治压力也会很大。

　　中信证券于翔：中国整个产业链会进行升级 新能源车、低空经济等领域有明显的替代空间

　　从短期来看，反制措施对中国进出口、产业链成本和经济增长有一定影响。中国经济出口占比较小，若按照极端情形，美国关税全部加码至54%，预计可能使出口拖累八到九个百分点，对GDP的影响可能在1个百分点左右，这会给经济带来一定压力，但这是静态测算，仅供参考。长期来看，一些行业会受到国产替代加速或政策支持。芯片领域是美国长期“卡脖子”的方向，国产化替代是确定性的趋势。同时，中国整个产业链会进行升级，如新能源车、低空经济、算力、AI等领域，都有明显的替代空间。此外，中国对美出口多，美国对华出口少，此次影响主要在于中国出口企业可能损失订单，后续若美国有更多“卡脖子”领域或实体清单制裁，中国也会有相应反制措施。

　　中信证券于翔：当前的大跌是一个布局的时间点 建议多配置股票资产

　　于翔指出，如果中国进行逆周期操作，如在地产、城投领域加杠杆以及推动消费扩张，基本面的改善将更加确定，这可能会吸引外资回流。此外，特朗普在明年中期选举前可能需要解决美国经济和美股下跌的压力，美国的宽松政策可能在今年年底到明年上半年出现，与中国宽松周期重叠。因此，他对股市并不悲观，认为当前的大跌是一个布局的时间点。

　　他强调，今年的核心逻辑是内需扩张，这对股票类资产具有较好的配置价值。他建议投资者多配置股票，而不是债券。因为十年期国债收益率继续下跌的空间有限，而股票市场中顺周期板块的估值较低，适合进行左侧配置。尽管避险情绪仍然存在，但从股票投资的角度来看，估值是核心因素，因此他建议投资者关注股票资产配置。

　　中信证券于翔：财政货币政策要坚持降准降息、提高赤字与内需加杠杆“三头并进”

　　于翔指出，中央表态的第一个方向是择机推出灵活的降准降息机制，保持好人民币汇率的基本稳定；第二个就是适当提高财政赤字的规模额度与特别国债的资金额度；从具体抓手看，第三则是重新加杠杆，除了依靠代表新质生产力的制造业，后续在内需板块，也需要加杠杆。

　　中信证券于翔：逆周期政策要关注基建城投、房地产价格修复、消费逐级恢复三点

　　除了宏观的货币和财政措施，在整个逆周期的政策中，要关注三个重点。

　　一是地方政府要加强基建投资，以基建城投重新加杠杆带动包括工程机械建材的修复；二是调整修复房地产价格，通过货币化安置及一系列政策带动地产股以及跟它可能直接相关的方向恢复，推动价格止跌回稳；三是促进消费逐级逐级恢复，推动居民增收减负与多元化产品供给。

　　中信证券于翔：博弈焦点与资产配置应更加关注顺周期领域

　　在谈到哪些板块可以成为避险或者是博弈的焦点时，于翔认为应该更多的关注顺周期领域。一是因为估值够便宜，在过去三年的股票市场中，包括医疗、房地产、消费等在内的顺周期板块都在持续下跌。二是我们需要靠内需来对冲海外市场的压力。于翔指出，从配置角度来讲应该更多的往顺周期方向去进行配置。

　　发言实录：

　　新浪证券：关于中国此次全面反制措施的核心内容，与美国所谓“对等关税”政策相比，双方的博弈逻辑和关键分歧点在哪里？

　　于翔：中国此次全面反制措施的核心内容，是针对美国对中国及其他国家实施的所谓“对等关税”进行的不正当竞争应对。美国特朗普政府宣布对等关税后，中国面临的关税加码可能高达68%。这实际上是特朗普政府对中国出口的关税大幅提升。因此，中国的反制措施是对美国不合理行为的严肃抗议。

　　与美国的对等关税政策相比，中国的反制措施更具针对性和合理性。美国的政策是单方面的贸易保护主义，而中国则是基于维护国际贸易秩序和自身合法权益的必要回应。

　　新浪证券：：从短期来看，反制措施对中国进出口、产业链成本和经济增长的直接影响有多大？哪些行业或区域可能首当其冲？

　　于翔：短期内，反制措施可能使中国出口受到一定影响。根据测算，如果按照极端情形，美国关税全部加码至54%，再加上之前的关税，可能对出口的影响是拖累八到九个百分点，对GDP的影响可能在1个百分点左右。不过，这些测算都是静态的，实际情况可能会有所不同。

　　直接受影响的行业包括消费电子产业链和外贸型企业。从市场表现来看，出口产业链受到较大冲击，而内需板块表现相对较好，这符合扩内需对冲出口下降的逻辑。

　　新浪证券：长期来看，哪些行业可能受益于国产替代加速或政策扶持？关税升级是否会加速“去全球化”趋势？

　　于翔：长期来看，芯片领域、新能源车、低空经济、算力和AI等领域可能会受益于国产替代加速和政策扶持。中国产业链的整体升级是必然趋势。

　　关税升级可能会引发市场对“去全球化”的担忧。从目前来看，海外市场尤其是美国出现了大幅下跌，并带动全球市场下调。不过，中国市场的下跌相对较少，这符合正常逻辑。然而，全球市场的下跌可能不仅仅是关税问题，更多是市场对后续冲突升级和经济担忧的反映。从我个人角度来看，热战风险很低，贸易战是特朗普政府的既定策略，中国对此有预期和准备。后续重心应放在扩内需上，这是支撑股市的一个重要方向。

　　新浪证券：您觉得中国如何平衡反制措施和维护全球供应链稳定的目标？

　　于翔：我们觉得，首先按照中央的表态，可以从以下几个方面来看：

　　1． 货币政策方面：之前货币政策有一个比较明显的制约项，就是要保障人民币汇率的基本稳定。近几年，汇率稳定其实受制于中美利差的影响。如果美联储不降息，中国自己降息会导致人民币贬值压力，这也是之前我们择机降准降息的一个客观困难。但现在经济外部压力明显加大，所以降准降息可能是我们需要考虑的第一个措施。

　　2． 财政政策方面：就像《人民日报》发表评论员文章讲的，我们的财政还有很多工具。比如赤字，今年2025年赤字率提高了，但很多人说提高的规模不够高，4%的赤字率提高了1.6万亿。后续如果有需要，我们可以再提高赤字规模，甚至再提高1万亿。时间节点上，在人大常委会上就可以调整预算。同样道理，特别国债今年是1.3万亿，比去年多了3000亿。如果有需要，还可以进一步提高特别国债的资金额度，这也是在人大常委会上进行调整的。所以时间节点上，我们认为在上半年这几个月，其实都有这种可能性。

　　从货币和财政的宏观角度来看，这是两个主要方向。但从具体的抓手来讲，今年有一个很大的变化，就是重新加杠杆。过去几年，咱们国家其实面临了一个比较重要的问题，就是物价过度下跌，CPI在零左右，PPI是负的，所以之前企业的盈利比较差，大家体感也不太好。

　　2021年4月政治局会议说要抓住稳增长压力较小的窗口期。后续我们看到，首先是房地产去杠杆，比如“三道红线”、贷款集中度等政策，导致房地产持续下跌。居民中长期贷款（衡量买房的钱）2021年一年大概有6万亿，现在一年只有2万亿，也就是说降了4万亿。这是买房的加杠杆资金。

　　另一个加杠杆的其实是地方政府。我们看到很多对隐性债务的追责和化债，前两年大家肯定听说过“隐债清零”，这直接导致基建投资快速下降。所以在房地产和地方政府这两个去杠杆的过程中，经济体感是不可能太好的。过去几年加杠杆的只有制造业，比如新能源车、光伏等新质生产力，但显然光靠这些还不够。后续可能还需要内需加杠杆，所以除了刚才说的货币和财政政策以外，还需要关注三个点：地方政府、地产和消费。我稍微展开一下：

　　1） 基建投资：它的主体是地方城投。可能很多朋友对城投接触不多，但它是我们国家经济的一个重要抓手。2008年的四万亿刺激计划其实就是从它们开始的。之前我们对引战的管理非常严格，所以基建投资的新增融资很少，经济数据上表现为同比零增长，这显然是对经济的明显拖累。之前基建投资看上去增速还不错，8%-9%的增速，其实是因为电力投资增速高达20%多，水利投资增速也很高，但市政类投资很差，甚至出现过零增长或负增长。现在我们可以看到一个现象：随着城投退平台（退出3899名单）后，合理的新增银行信贷融资将会出现。而且目前城投也在转型做产业投资，不仅仅是产业基金，还包括产业园等多方面的投资。所以之后城投会有更多市场化的融资渠道，包括发债融资。城投的修复是第一步，地方政府重新加杠杆带动城投修复。

　　2） 房地产：我们的政策目标是止跌回稳，但房价目前仍有继续下跌的压力，所以政策诉求还没有完全实现。另一方面，今年我们的CPI目标是2%，很多人不太理解这个事。以前3%的CPI目标都没真正实现，但这次我们希望尽量实现2%的目标。现在CPI是零左右，你想让物价回升，房价就不能继续下跌。也就是说，我们对房价的诉求不仅仅是止跌回稳，它还跟物价强相关，另一方面，它跟居民的收入预期也强相关。我们需要提升居民的收入预期，如果你最大的资产是房子，房价还在跌，居民的收入预期很难真正提振。那怎么实现房价的止跌回稳呢？除了我们现在能看到的限售、限购、限贷等政策放松以及降息政策以外，我们认为后续更关键的是需求侧的直接拉动。2015年到2018年，中国搞了一波棚改货币化安置，把房地产价格在低线城市拉起来了一个比较大的高潮，当时的规模是四年2400万套，平均一年600万套。去年10月，住建部提出新增100万套的城中村和危旧房改造的货币化安置，我们认为这是一个好的开始。按照我们的测算，100万套对应的规模大概不到1万亿，如果需要的话，一年200万到300万套其实都可以做。这样的话，对房地产价格的止跌回稳帮助会非常大，如果房价能够止跌回稳，那么对居民的收入预期也会有比较明显的改善。

　　3）消费：消费是扩内需非常重要的一环，这次中央也强调了很多对消费的提振。我们认为消费应该从供给和需求两端来着手，《人民日报》其实也强调了这一点。一方面，居民要增收减负；另一方面，供给端要做更多消费的多元化供给。消费领域未来可能会有更大规模的补贴，比如消费品以旧换新的更大规模补贴，包括未来的生育补贴等。我们觉得这些政策也会出台，同时对基层国企职工、事业单位等进行工资上调，这其实也是对我们收入的一个提振带动。

　　基建城投重新加杠杆带动工程机械、建材的修复；房地产价格的修复通过货币化安置及一系列政策带动地产股及相关方向（比如白酒）的恢复；消费逐级恢复。这是我们目前的一个大致看法。

　　新浪证券：您刚才提到的地方债，也就是地方城投债，是不是意味着短债或长债会有一个很好的机会？

　　于翔：城投债确实是一个重要方向。过去几年城投被限制发债，融资规模从四万亿的高点降到现在的1.9万亿，下降了两万亿。如果城投能够转型为市场化主体，那么新增债券融资是有可能的。同时，银行信贷也会恢复，特别是企业中长期贷款。这两条腿走路，会带动相关领域的发展。

　　新浪证券：今天的A股波动非常大，您认为市场是否已经充分反映了关税反制的影响？哪些板块可以成为避险或博弈的点？

　　于翔：坦率地说，我认为市场对关税的影响已经过度反应了。周四凌晨特朗普宣布关税加码后，A股其实调整得非常小，港股可能因为外资占主导，调整得更多一些。在A股内部，真正跌停的大多是果链等消费电子板块，这些受到中美贸易和关税直接影响。而内需板块，比如房地产、消费、工程机械、水泥等反而表现较好，这符合我之前提到的扩内需对冲出口下降的逻辑。

　　今天A股的大跌，更多是海外市场恐慌情绪的带动。海外市场大跌的原因，一是中国反制措施超出预期，二是市场担心后续会有更严峻的冲突升级。很多人原本以为4月9日之前还能谈，但中国的明确反制让其他国家与美国达成协议的概率也变低了，导致全球市场恐慌性下跌。

　　不过，我认为情况没有那么悲观。特朗普的中期大选在明年的11月，美股是美国经济的重要指标，居民的401K养老金计划都在美股里。如果美股继续大幅下跌，对特朗普来说压力会很大。所以，我认为后续市场可能会回暖。

　　从投资角度来看，我建议关注顺周期领域。过去三年多，股票市场持续下跌，顺周期板块如房地产、消费、医药等估值已经很低。如果我们要对冲海外压力，靠的就是国内的内需。基建、地产和消费的恢复逻辑很顺畅。从配置角度来看，应该更多地往周期方向配置。

　　新浪证券：您觉得外资近期的动向会如何演绎？反制措施是否会加剧资金短期流出的压力？

　　于翔：外资近期的动向确实值得关注。因为外资面临全球配置的问题，港股可能会受到更大冲击，因为美股的大幅下跌会导致外资被迫卖出海外资产来补仓。这是客观现实，所以港股面临的外资流出压力会更大。

　　对于A股来说，短期流出主要是交易性质的。顺周期品种的估值已经非常便宜，相较于美股有优势。如果中国今年真的进行逆周期操作，比如在地产、城投加杠杆，或者在消费领域扩张，基本面的改善会非常确定。在这种情况下，外资可能会回流。也就是说，外资可能会先卖出资产平仓，然后重新评估，再寻找性价比高的资产进行配置。

　　另外，美股本身面临特朗普明年中期选举的压力，美国可能会在今年年底到明年上半年出现宽松政策。这可能与中国宽松周期重叠，所以我认为现在的大跌是一个比较好的布局时间点。

　　新浪证券：对于接下来整体行情，您对下半年的资产配置建议是否有调整？主要是想请您聊一下避险资产与风险资产的平衡点在哪里？

　　于翔：实际上，按照我们之前的逻辑，今年是一个通胀回升的再通胀年。贸易战导致了股市的急剧回调和债市的回升。但现在，我们回到最核心的逻辑：经济肯定是有压力的，但今年的核心逻辑应该是内需扩张，而不是外需。内需扩张才是最关键的，而内需扩张对股票类资产会有比较好的配置价值，尤其是在目前的位置。

　　所以，我们会更建议大家多配置股票，而不是债券。毕竟，十年期国债收益率继续下跌的空间有限，乐观的人可能看到1.5%，但如果进行较大的内需刺激，通胀起来的话，十年期国债收益率可能会到2.5%。这是一个不对称的状态。股票市场也是一样，虽然今天大跌了，但顺周期板块的估值绝对位置是很便宜的，所以比较适合做一个左侧配置。

　　当然，避险情绪肯定存在，你很难说今天、这周末还是下个月会怎样。但从股票投资的角度来讲，估值永远是最核心的道理。这是我的目前的看法。

责任编辑：石秀珍 SF183